A continuación reproducimos el articulo, con el permiso expreso del autor.
Como vuelva a escuchar a un analista decir “los fundamentales no han cambiado” me lío a tortas. Y dejo de pagar comisiones. Aviso.
Yo aviso. No se fíen de los rebotes. Por algo se le llama “dead cat bounce” (rebote de gato muerto)· Los fundamentales han cambiado que es una barbaridad. Y más que están cambiando, porque mientras les dicen que todo está muy barato, la tendencia de revisión de estimaciones de beneficios es, ¡oh sorpresa!, negativa en 27 de las 35 empresas del Ibex. Funcas ha revisado las estimaciones de PIB para 2013 a -1,5% desde +0,2%. Como dice un amigo mío, del 2013 lo mejor que se puede decir es que lo mismo se reúne Mecano, así que imagínense cómo viene la cosa. Nada ha cambiado. Pero, además, el endeudamiento medio no baja. Y conviene repetir los dos problemas fundamentales de la mayoría de las empresas del Ibex:
Individualmente, y comparadas con sus respectivos sectores europeos y mundiales, las empresas siguen en su mayoría mucho más endeudadas que sus comparables.
Nadie habla del riesgo de papelón. Esta semana ya hemos visto, por ejemplo, el roto que le ha hecho a la acción de Iberdrola la venta del 3,8% de ACS, poniendo en evidencia lo que se llama riesgo de “overhang” – venta forzada de paquetes importantes. Pues añádanle a la alegría lo que llamamos en los hedge funds “el papelón”. Con un entramado de cajas, bancos y empresas ultra endeudadas sentados en paquetes accionariales muy importantes, la mayoría con pérdidas latentes de salir corriendo, la madeja de participaciones cruzadas, montada en los tiempos del intervencionismo y la deuda fácil, suponen un riesgo brutal. Y, como ya advertimos en esta columna hace dos años, las ventas siempre se hacen cuando no hay más remedio. A mínimos.
A esta red de participaciones (cortesía de Kepler) hay que añadir muchas otras. Por supuesto, el grafico no implica que todas las participaciones se vayan a vender, pero si pone en evidencia el riesgo del castillo de naipes que hemos creado con ese horror de los “núcleos duros”. Y ya lo hemos visto en varias empresas, generan más daño que beneficio al precio de la acción.
Los fundamentales no han cambiado. Nada. Con un bono soberano al 6% el coste de capital de las empresas se dispara y, cuando tenemos uno de los índices más endeudados del mundo, el impacto sobre los fundamentales es brutal. Como decía Warren Buffet, cuando baja la marea se ve quién está desnudo.
Cuando usted compra una acción en bolsa no compra una “buena empresa”, compra los flujos de caja de esa empresa descontados por su coste de capital.El coste de capital medio del Ibex se ha disparado, según mis estimaciones, a alrededor del 9%. Y cuando el coste de capital es superior a la rentabilidad media de los negocios se destruye valor y, ¡ay! amigos, qué pocas empresas hay en el Ibex con una rentabilidad sobre el capital empleado superior al 8%. Las entelequias de los altos dividendos se desvanecen, primero, porque muchos se pagan en acciones y, segundo, porque muchos se pagan con deuda, y cuando hay que desapalancarse… los dividendos están en riesgo.
Y vaya semana. Esta semana he aprendido más de nuestra triste situación con la expropiación de Repsol. Los peores augurios
de mi artículo se han cumplido.
Ayer hice un encuentro con lectores en el que comenté sobre el tema Repsol, pero me gustaría añadir unos cuantos comentarios:
A Repsol no se le ha expropiado. YPF es una concesionaria de unos activos que pertenecen a las provincias argentinas. Los “recursos naturales” pertenecían al “pueblo” – a los oligarcas, pero eso es otra cuestión- desde hace décadas. Aquí lo que se ha hecho es confiscar a un accionista mayoritario. No se ha expropiado a todos. Se ha confiscado a Repsol y no a su socio y gestor local. ¿Por qué? ¿Acaso Eskenazi no ha gestionado la empresa tan bien o mal como Repsol? No solo es una confiscación, sino una confiscación xenófoba restringida a un país.
Cuando a Exxon le expropiaron en Venezuela no vi un solo partido político, blog de izquierda o de derecha en EEUU apoyar a Chávez. Me da asco escuchar a IU y a Amaiur apoyar que se confisque a una empresa que genera más impuestos y empleos que ninguna de las aventuras destructoras de empleo y del PIB que ellos hayan promovido o apoyado jamás, directa o indirectamente.
Lo de prestarle dinero en 2008 a Eskenazi para tener un socio local “cercano al gobierno” ha sido un error, como fue el acuerdo de BP con los oligarcas en TNK (Rusia). Y Merece la pena leer
el artículo de McCoy de esta semana. No solo un error que no ha ayudado en nada a los intereses españoles, sino que el préstamo por el que se le dio acceso a la cogestión de YPF, según Standard & Poor´s,
le puede costar a Repsol otros 1.500 millones de deuda. En un informe muy preocupante, Standard & Poors asume que la
deuda real de Repsol exYPF asciende a casi 17.600 millones de euros, excluyendo incluso la deuda de Gas Natural, muy por encima de las estimaciones del grupo, 9.775 millones de euros, ya que añade los compromisos financieros por activos como Canaport y otros “leasing financieros” y la deuda con Eskenazi.
Según los analistas de S&P, a Eskenazi se le garantizaba por contrato el pago del préstamo con los dividendos de YPF. En su interpretación, si YPF va a dejar de pagar dividendos, al incumplir esa obligación, el llamado “Supplemental Agreement” entre Repsol y los Eskenazi establece la obligación de Repsol de adquirir la deuda remanente de los bancos, adquirir todas las acciones de YPF de los Eskenazi al precio de adquisición y pagar una “termination fee” de 500 millones de dólares a los Eskenazi. Conviene resaltar que Repsol niega cualquier tipo de responsabilidad en este punto. Va a haber trabajo con los abogados españoles.
Los inversores, sobre todo americanos, esperan que España haga lo que hizo Exxon y que congele las cuentas del estado argentino en España y los países del G20, y esperan que los abogados denuncien el acuerdo con Eskenazi por la duda, más que razonable, de que esas supuestas deudas se invaliden ante una confiscación. Pueden ser años de litigios.
Para el accionista, Repsol SA excluyendo YPF no es sólo una cuestión de restar el valor firma de YPF. Merece la pena resaltarlo en una semana en la que hasta el último analista (32 recomendaciones de “Buy”, cero “Sells”) se olvida de que el sector petrolero cotiza en base a múltiplos de caja y deuda (PER, EV/DACF y FCF yield). Y debemos tener en cuenta que el refino y la exploración y producción de Repsol, según datos de Citibank mostrados en el grafico superior, generan baja rentabilidad sobre el capital empleado incluso en 2016. Es aquí donde Repsol tiene que centrar su estrategia. En
mejorar el ROCE y el porcentaje de Upstream.
La política de dividendos es irrelevante.
Tienen que refundar la empresa. Cometer el error que cometió BP u OMV de empecinarse en un dividendo ridículo y muy inferior a sus comparables, ni ayuda al valor ni a la empresa.
Para todo ello, los inversores debemos esperar a ver qué propone el equipo directivo en su presentación estratégica de Mayo.
Desde mi modesto punto de vista, Repsol debe hacer una ampliación de capital potente que le permita sanear su balance y comprar activos exploratorios en EEUU y África. Ya lo comentábamos hace muchos años aquí, reducir exposición a refino, mayor “upstream” y vender su participación en Gas Natural que
jamás le ha generado valor ni los inversores se lo han valorado.
Repsol pasa de ser una empresa petrolera integrada, a una empresa muy expuesta a refino y marketing en España, a electricidad (Gas Natural) y a Venezuela-Bolivia con un buen activo en Libia y Brasil, así que puede aprovechar y buscar alianzas y mejorar su posición global. Hay centenares de empresas de exploración y producción que podrían comprar, con activos sólidos exploratorios, y que podrían llevar la división de “upstream” de Repsol a ser una de las potentes mundiales. Los inversores temen que la empresa busque fusionarse con una eléctrica o meterse en activos no petroleros. Espero que no sea así.
Nota: Daniel Lacalle puede invertir en las empresas mencionadas, pero a fecha de hoy no posee ninguna participación en los valores o índices comentados. Su opinión publicada es un análisis y valoración personal y no constituye una recomendación de compra o venta.
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