¿Es este el discurso que asustó y paralizó a Draghi y al BCE?
Esta semana la cosa va de testimonios. Si ayer nos hacíamos eco del surrealismo que aún rodea la política autonómica, cuyos representantes siguen haciendo del agravio comparativo bandera para justificar lo injustificable, ya se hunda el mundo ahí fuera, hoy les traigo a colación el discurso pronunciado por Mohamed El-Erian, Chief Investment Officer de PIMCO, ante la Reserva Federal de St. Louis el pasado 17 de abril. “Evolución, impacto y limitaciones de la política monetaria no convencional de los Bancos Centrales” (los charts aquí) es su ‘apasionante’ título y llego a él de la mano de un economista que me advierte del impacto que el texto tuvo en su día en la sede del BCE debido a su dramático contenido, la solidez intelectual del autor y lo granado de la audiencia.
¿Realidad o ficción? No lo sé, pero lo cierto es que coincide su divulgación con el inicio de un inusual periodo de inactividad por parte de la institución gobernada por Mario Draghi, sorda desde hace meses a las voces políticas y empresariales que reclaman desesperadamente su auxilio en forma de nuevas inyecciones de fondos a banca y gobiernos. Claro que, de ahí a afirmar con rotundidad la existencia de una relación causa-efecto entre ponencia e inacción voluntaria del banco central europeo, media un abismo. Pero, visto lo visto, algo podría haber tenido que ver. O no.
¿Tan serio es el tema? Eso parece. El-Erian realiza una exposición desigualmente estructurada que me aventuro a reordenar con base en el caso europeo:
Descripción de la situación: en su afán por evitar un credit crunch(con éxito… de momento) y el riesgo de contagio de los problemas de unos estados a otros (fracaso absoluto), el BCE ha aumentado su balance hasta niveles inimaginables, ha llevado a cabo iniciativas más propias de la política fiscal que de la monetaria -como la compra de bonos en mercado- y lo ha hecho contra contrapartidas cada vez de peor calidad. Aunque en un principio sus acciones tuvieron efecto y eran reversibles, ya no. De hecho, su intervención tiene un carácter cada vez más estructural hasta el punto de convertirse en la contrapartida financiera de la mayoría de los bancos de la Eurozona, quebrando el curso natural de las cosas.Efectos perniciosos: el excepcional rol asumido por el BCE en la resolución de la crisis –gracias a su capacidad de reacción frente a la inacción de gobiernos locales y/o comunitario- puede tener consecuencias desconocidas a largo plazo y distorsionar las ecuaciones económicas tradicionales causando de este modo más perjuicio que beneficio.El-Erian pone varios ejemplos, como el crowding-out o expulsión del sector privado del mercado de financiación a corto en Estados Unidos debido a la actuación masiva de la FED; el impacto la represión financiera, con sus bajos tipos de interés, en el agujero de los fondos de pensiones o en el mayor interés por esas monedas emergentes que ofrecen un plus de rentabilidad; cómo distorsiona la asignación tradicional de activos de las casas de inversión; o sus consecuencias de segunda ronda al alza sobre el precio de las materias primas (hoy jueves abunda sobre la cuestión en una columna publicada en el FT al calor de la prórroga por parte de la FED de la bautizada como 'Operación Twist', compra de deuda a largo y venta a corto).“Al no perseguir objetivos comerciales y ser el dueño de la imprenta, la paciencia del banco central es estructural, muy superior a cualquiera de los demás intervinientes en el mercado cuyo comportamiento queda alterado de inmediato por esta circunstancia”. Un impacto que no se limita a las finanzas sino que alcanza también a la economía real: “su actuación incide negativamente en la distribución de la riqueza ya que, al mejorar la valoración de los activos financieros y no tener incidencia sobre la actividad productiva, los ricos amplían su distancia con los más desfavorecidos”.¿Qué deberían hacer?: De acuerdo con el estratega es momento “de que los bancos centrales renuncien a ese papel protagonista (…) para que sea asumido por aquellos que han preferido lavarse las manos mientras ellos actuaban”. Sus medidas no son eficaces en el entorno actual -merece la pena leer en este sentido los apartados ‘The Reality’ y‘Looking Forward’- y tienen que dejar de construir “puentes a ninguna parte” ahondando en propuestas que se han probado inútiles.Para El-Erian, si siguen por la senda actual pueden quedar fuera de juego en el peor momento posible ahogados por sus propios problemas. No en vano, las probabilidades de eventos inesperados aumentan por días, especialmente en Europa. Una región para la que espera un desenlace binario: o más integración (curiosamente en el modo que defendíamos en Valor Añadido el lunes) o ruptura desordenada. Y en ese último supuesto…
Concluyo con el propio El-Erian: “es momento de plantearse si los beneficios derivados de la intervención de los bancos centrales justifica el coste y los riesgos asociados a la misma (…) Está en juego su consideración como instituciones sanas, creíbles y fuertes en la economía global, nacional y local (…) Su rol ha de ser otro: en vez de dirigir el concierto en las naciones desarrolladas deben convertirse en protagonistas secundarios. Una decisión difícil, sin duda, en un momento en que el que el corazón de la economía mundial se ha debilitado sin que haya reemplazo inmediato a la vista”.
Si usted fuera Draghi y por casualidad, como parece que es el caso, hubiera leído las 8.000 palabras de este texto, ¿cómo se le quedaría el cuerpo pensando en su juicio ante la Historia? Y si además el BuBa ha hecho otro tanto de lo mismo y le recuerda que los desequilibrios internos en el seno de la institución que dirige pueden provocar, en caso de fragmentación del euro, que Alemania arriesgue el 20% de su PIB, saldo negativo en el Target-2, ¿qué haría a continuación? Empatiza que algo queda. Pues eso.
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¿Y qué dicen los hedge de la auditoría bancaria de este jueves?
Otra oportunidad perdida. Al menos eso se desprende de las distintas conversaciones que pude mantener este jueves por la tarde con profesionales radicados en la City. Hablo por boca de otros que saben y deciden mucho más que un servidor. Resumo las líneas generales, si bien me detendré en algún apartado en concreto. Los comentarios personales en cursiva:
- Van a servir de poco. El problema de España hace tiempo que superó el ámbito puramente bancario para convertirse en soberano. Los escenarios de stress top-down así lo ponen de manifiesto (caída del 6,5% del PIB, colapso en el precio del suelo y de la vivienda). Además, estamos en un punto, comenta uno de ellos, en el que ‘el mercado no se quiere dejar convencer sobre España’. Todo le parece poco. Esto es muy, muy revelador ya que la sensación que transmite es que hemos perdido completamente la capacidad de generar confianza por nosotros mismos. Ojo.
- Las asunciones son adecuadas, incluso más exigentes que buena parte de los ejercicios realizados hasta ahora al contemplar pérdidas esperadas entre 173.000 y 274.000 millones, pero incurren en tres errores.
- Uno, fijar la ratio de solvencia en el escenario estresado en el 6% frente al 7% del FMI y los niveles regulatorios superiores fijados en la legislación española. Esto tiene su impacto ya que, como regla general, cada 1% de más equivale a más/menos 10.000 millones a conseguir en fondos propios. No importa que históricamente la banca española haya operado sin problema con esos porcentajes y aún menores. Los gestores sospechan que se ha tratado de evitar males mayores y lograr salvar a alguno de los grandes. Llegados a este punto, lo último que necesitábamos era dar pábulo a los conspiranoicos.
- Dos, permitir que se empleen tres años de beneficios antes de provisiones (PPP) en vez de dos –como hacía el FMI- a la hora de calcular las necesidades de capital de la bancay aplicar a su evolución una estimación excesivamente generosa (nuestras firmas bancarias generaban hasta ahora unos 20.000 millones de PPP al año; con la caída de la actividad y el mayor coste de financiación hacer esos números es mucho más difícil).
- Esos 30.000 millones 'de menos' es lo que permite que se atemperen las cifras hasta la horquilla de 15.000 (que no cubre ni Bankia) a 62.000 millones de euros dada a conocer ayer. Muchos analistas esperaban cantidades por encima de los 100.000 millones y situaban en esa cuantía el umbral de credibilidad del análisis. Habrán quedado decepcionados. Volviendo al caso Bankia, se critica la asunción de datos a 31-12-2011 cuando la firma madrileña los ha puesto en cuarentena. Esta desactualización podría pasar también factura a la consistencia de los informes.
- Preocupa que se vuelva a retrasar el detalle hasta el mes de septiembre. Creen que va a perjudicar enormemente a los bancos medianos, por la incertidumbre que introduce sobre su viabilidad (aunque los principales necesitados son los bancos del FROB, no son los únicos), y también a los grandes ya que son los usados por los operadores del mercado –por su liquidez y la profundidad de sus cotizaciones- para ponerse cortos sobre el sector financiero español. Eso pese a que todos aquellos con quienes hablé se mostraron de acuerdo en la inmunidad ante las potenciales ayudas de Santander, BBVA y La Caixa (si bien esta última generaba más división de opiniones vista la evolución de sus participadas por puesta en equivalencia). Estoy de acuerdo, la perentoriedad de la 'ayuda' choca con el retraso en su concreción individual hasta después del verano y el nuevo plazo de nueve meses a partir de entonces dado para la ejecución de los planes de contingencia. Mal asunto.
- Están convencidos de que, junto al problema de recursos propios,nuestro sector financiero se enfrenta a otro doble reto que no ha encontrado acomodo en este ejercicio de auditoría ‘independiente’ (las comillas son de mis interlocutores).
- En primer lugar, las tensiones de liquidez. Tiene sentido que hayan quedado fuera del los test -aunque el FMI sí las estresó- puesto que, salvo por lo que afecta al coste de financiación (mayor) y PPP (menor), no tiene relación directa con la solvencia. Sin embargo, cuando el BCE está a punto de aprobar una modificación en la calidad de los colaterales exigidos como contraprestación a la financiación que otorga, con el único fin de salvar la cara a nuestros bancos y darles un respiro, son muchos los que echan de menos, con razón, este estudio complementario.
- En segundo lugar, la vinculación –círculo vicioso más bien- entre los balances de la banca local y la realidad soberana española ya que, por ejemplo, el valor nominal de la deuda de algunas instituciones llega a suponer, en algunos casos, hasta el 120% de su core capital. Se deja al margen tanto el riesgo del crédito concedido a la administración (100.000 millones de euros), como el ajuste a valor de mercado de las posiciones de renta fija pública (250.000 millones de euros). Probablemente porque se trate de una hipótesis inasumible aventurar cualquier tipo de impago. Sin embargo, las pérdidas potenciales y la incertidumbre están ahí y la nueva normativa contable de Basilea III ha exigido ya de hecho a junio de este año la creación de colchones de capital para cubrir su evolución. Cuidado. Algunos gestores entienden su ausencia pero creen que se tendría que haber endurecido el resto de condiciones como forma de compensar la falta.
Eso es lo que me han comentado a bote pronto a la espera de análisis más sesudos que irán llegando en las próximas horas. Sirva como aperitivo de lo que van a leer.